 |
Бюллетень №1-2|04.2012Актуальные интервью, опросы экспертов, анонсы и события на рыке оценочных услуг, полезные советы из теории и практики оценки, вопросы образования и нормативно-правового регулирования оценочной деятельности.
   |
 
  |
Среди различных форм привлечения финансирования для развития бизнеса широкое распространение получили привлечение заемного капитала и размещение акций компаний на публичных рынках капитала. Экономический кризис, все еще наблюдаемый в мире, оказал существенное влияние на принятие хозяйствующими субъектами соответствующих бизнес-решений.
Но сейчас наметилась тенденция к выправлению ситуации. В настоящем материале рассмотрены основные факторы, которые необходимо принимать во внимание при выборе источника привлечения капитала с учетом нынешних реалий и с прицелом на будущее. Кроме того, на примере российского предприятия исследована целесообразность выбора соответствующей формы финансирования.
В марте 2010 года компания «Бейкер Тилли Русаудит» провела исследование состояния кредитного рынка России. По результатам исследования были сформированы следующие выводы.
Несмотря на снижение ставки рефинансирования, в 2009 году банки не снижали ставок по кредитам. По состоянию на 01.03.2010 средняя ставка по банковским кредитам превышала 20% (рисунок 1). Рентабельность многих компаний не позволяет обслуживать настолько дорогой долг.
Подтверждением этому является то, что объемы кредитований предприятий реального сектора также снижались (рисунок 2).
На кредитном рынке сформировался «замкнутый круг»: деньги у банков есть и стоимость их привлечения снижается за счет понижения ставки рефинансирования, но происходит снижение объемов кредитования реального сектора экономики и рост процентных ставок вследствие перекладки банковских рисков на кредиторов.
Таким образом, пока банки не перестроили свою модель кредитования в соответствии с посткризисными условиями, предприятиям необходимо рассмотреть другие варианты финансирования своего развития. Одним из таких вариантов является привлечение инвестиций в капитал путем предложения своих акций широкому кругу инвесторов (IPO).
Какой из источников финансирования более выгодный? Попробуем взглянуть на выбор источника финансирования инвестиционного проекта с точки зрения максимизации стоимости бизнеса и рассчитаем эффект, который может получить предприятие, перейдя от финансирования своего бизнеса за счет долга к финансированию за счет капитала.
Как известно, одной из основных задач в рамках управления финансами компании является максимизация стоимости бизнеса. Вместе с тем точный расчет такого показателя, как стоимость бизнеса, является зачастую весьма трудоемкой и не всегда формализованной задачей для менеджмента компании. Во многом из-за этого на практике, при принятии значимых управленческих решений, для менеджера на первый план выходят факторы, которые лишь косвенно можно связать с ростом стоимости бизнеса. После проведения подобных мероприятий прямую количественную оценку изменения стоимости бизнеса дать не представляется возможным.
Мы предлагаем использовать стоимость бизнеса как ключевой фактор при принятии финансовым менеджером решения об оптимальном варианте выбора источника финансирования. Для корректного определения стоимости необходима способность правильно применять на практике инструменты профессиональной оценки.
Итак, рассмотрим ситуацию принятия управленческого решения, когда перед менеджером стоит задача привлечения финансовых ресурсов для реализации стратегического плана развития компании.
Предполагаемая цель инвестиций – выход на новые сегменты рынка, «раскрутка» брендов, проведение мероприятий по расширению и/или модернизации производства. Объем необходимых инвестиций, а также операционные показатели компании после осуществления планируемых мероприятий рассчитаны в рамках имеющегося у компании бизнес-плана. В качестве основных источников финансирования рассмотрим:
– заемные средства – кредитование в коммерческих банках;
– акционерный капитал – выпуск дополнительных акций в рамках IPO.
Попробуем решить задачу определения оптимального источника финансирования с точки зрения максимизации стоимости акционерного капитала компании. Для этого мы проведем следующую последовательность действий.
Рассмотрим вкратце реализацию всех этапов на гипотетическом примере действующего холдинга, основной деятельностью которого является производство и реализация ликероводочной продукции, а также пищевых продуктов. Остановимся вкратце на ключевых особенностях бизнес-ситуации, которые должны учитываться при расчете стоимости на всех этапах работы.
Основной подход к оценке стоимости – доходный, метод дисконтированных денежных потоков. Данный выбор объясняется, прежде всего, наличием исходной информации для проведения расчетов, а также технологической доступностью проводимых процедур для финансового менеджера. Также для получения приблизительного ориентира стоимости компании, в качестве вспомогательного, можно использовать и сравнительный подход (метод рынка капитала).
При этом целевая потребность в привлечении финансирования определяется не только общим объемом необходимых инвестиций на развитие бизнеса (исходя из стратегии компании), но и с учетом фактической потребности, определяемой в зависимости от прогнозируемых денежных потоков и наличия свободных денежных ресурсов у компании в тот или иной период.
Этап 1. Определение ориентира стоимости акций для мажоритарных акционеров до привлечения внешнего финансирования.
С позиции оценки стоимости бизнеса данная задача является типовой, поэтому будем рассматривать ее как базовый вариант расчета стоимости акционерного капитала. В дальнейших комментариях мы будем акцентировать внимание только на тех особенностях методики оценки стоимости, которые будут возникать в связи с возможностью привлечения дополнительного финансирования.
Основным источником информации о прогнозируемых показателях деятельности компании является предварительно разработанный бизнес-план, не предусматривающий каких-либо кардинальных изменений в деятельности компании.
Ставка дисконтирования должна быть определена по модели WACC (Weighted Average Cost of Capital) с учетом фактической структуры капитала компании и с использованием рыночных данных о стоимости различных источников финансирования капитала.
Стоимость обслуживания имеющейся долговой нагрузки для рассматриваемой компании принималась нами за 20% годовых.
Доходность собственного капитала определяется через применение «классической» модели CAPM (Capital Asset Pricing Model) с учетом дополнительных факторов неопределенности (специфического риска), характерных для непубличных компаний. Для данной компании премия за специфический риск была принята в размере 2%, а стоимость собственного капитала составила 25,3%.
Более детальное описание и значения показателей, использованных при расчете ставки дисконтирования, приведены ниже (см. таблицы 5, 6, 7).
В результате проведенных вычислений стоимость акций мажоритарных акционеров при условии развития компании без привлечения внешнего финансирования составила 305,8 млн рублей.
Этап 2. Определение экономической целесообразности привлечения внешнего финансирования.
В рамках данного этапа мы должны рассчитать стоимость акций для акционеров, принимающих стратегические решения (мажоритарных акционеров), после привлечения финансирования, чтобы сравнить полученный результат со стоимостью их акций до привлечения финансирования.
Важной особенностью определения ориентира стоимости акций для мажоритарных акционеров после проведения IPO является возможность и необходимость расчета оптимального количества акций, которое необходимо разместить при IPO для привлечения финансирования в требуемом объеме. Это осуществляется по следующей формуле:
 I – желаемый объем размещения при IPO (предварительно рассчитанный объем финансирования, необходимый для развития бизнеса), у.е.;
MC1 – капитализация компании после проведения IPO, у.е.;
n0 – количество акций до размещения на IPO, шт.;
∆n – требуемое количество акций, размещаемое при IPO, шт.
Расчет капитализации компании после проведения IPO можно выполнить с использованием метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) и метода рынка капитала (вспомогательный метод).
В рамках применения метода ДДП необходимо обратить особое внимание на:
Для рассматриваемой компании экономический эффект от привлечения инвестиций обусловлен, прежде всего, переходом продукции компании в более высокий ценовой сегмент, т.е. ростом цен на продукцию вследствие «раскрутки» новых брендов и изменения позиционирования брендов на уже выпускаемую продукцию. Кроме того, предусматривается увеличение производственного потенциала предприятия, а также увеличение объемов сбыта в натуральном выражении. Таким образом, рассматриваемая компания планирует получить выручку в большем объеме, чем это предусматривается стратегическим вариантом развития компании без привлечения дополнительного финансирования (базовым вариантом), что повлияет на увеличение денежного потока, генерируемого бизнесом.
Эффект публичности компании, а также рост размера бизнеса повлияют на величину рыночной доходности для собственного капитала компании, что в совокупности с изменением структуры инвестированного капитала компании приводит к снижению ставки дисконтирования на 1% по сравнению с базовым (консервативным) вариантом развития.
Результаты расчета оптимального количества размещаемых акций для рассматриваемой компании, а также расчет стоимости акций мажоритарных акционеров с учетом корректировок на долю оцениваемого пакета и поправки на контроль приведены в таблице 4.
В результате проведенных вычислений стоимость акций для мажоритарных акционеров при условии привлечения компанией внешнего финансирования посредством IPO составила 656,9 млн рублей. Доля акций мажоритарных акционеров составила 78,1% от общего количества размещенных акций.
Проведем проверку полученного результата на выполнение критериев.
Если ответы на все обозначенные вопросы положительные, то проведение IPO как источника инвестиций экономически целесообразно.
В рассматриваемом нами примере критерий экономической целесообразности IPO выполняется.
Теперь рассмотрим источник инвестиций за счет заемных средств. Определим ориентир стоимости акций для мажоритарных акционеров после привлечения заемного финансирования.
Применив метод дисконтированных денежных потоков, рассчитываем стоимость 100% акций компании. При этом необходимо обратить особое внимание на следующие аспекты:
В результате проведенных вычислений стоимость акций для мажоритарных акционеров при условии привлечения внешнего финансирования посредством кредитования по рыночной ставке 19% годовых составила 569,6 млн рублей.
Проводя аналогичные расчеты с учетом получения компанией кредитного финансирования по льготной ставке 12% годовых, получаем стоимость акций для мажоритарных акционеров, равную 689,7 млн рублей.
Исходя из полученных результатов, проверяем, увеличилась ли стоимость акций мажоритарных акционеров после привлечения заемного капитала как источника инвестиций? Если ответ на данный вопрос положительный, то привлечение заемного капитала как источника инвестиций экономически целесообразно.
Для рассматриваемой компании критерий экономической целесообразности кредитования по ставке и 19% и 12% также выполняется.
Этап 3. Определение наиболее эффективного источника финансирования.
Определение наиболее эффективного источника финансирования проводится путем сравнения полученных значений стоимости акций мажоритарных акционеров и выбора того варианта, при котором стоимость акций наибольшая.
При осуществлении расчетов на данном этапе необходимо принимать во внимание тот факт, что при проведении IPO мажоритарные акционеры, с одной стороны, уменьшают свою долю владения в акционерном капитале, с другой – они, как правило, не теряют контроля над компанией. Необходимо дать количественную оценку потери мажоритарными акционерами доли владения в компании, которая будет пропорциональна соотношению имеющихся у них акций и акций, выкуп которых состоялся при IPO. Кроме того, к полученной величине также необходимо применить дополнительную надбавку за контроль.
По результатам проведенных расчетов мы видим, что в целом привлечение внешних инвестиций способно увеличить стоимость компании, т.е. является целесообразным.
Из рассмотренных нами источников финансирования наиболее эффективным вариантом является привлечение кредита по ставке 12% годовых. Вместе с тем, как показывает практика, в настоящее время такая низкая ставка по рублевому кредиту может быть получена только в исключительных случаях, когда заемщик является крупной известной компанией высшей категории надежности.
Более реалистичными являются варианты привлечения кредита по ставке 19% годовых и проведение IPO.
Для рассматриваемой компании оптимальным вариантом является дополнительный выпуск акций (IPO), поскольку в данном случае стоимость акций мажоритарных акционеров составит около 657 млн руб., т.е. на 15% выше, чем в случае привлечения кредитного финансирования по ставке 19%. Даже при условии, что компании придется понести дополнительные расходы на проведение IPO (как правило, они составляют не более 2–5% от объема размещения), вариант привлечения финансирования через акционерный капитал выглядит оптимальным.
Однако, помимо расчетных показателей, показывающих, сколько денег может получить компания при IPO, мы должны понимать, что стоимость привлечения инвестиционных ресурсов в первую очередь зависит от риска инвестора. И чем ниже риск, тем ниже стоимость привлечения.
Таким образом, к привлечению инвестиций нужно готовиться. Компании, планирующей выход на рынки капитала, еще задолго до момента привлечения средств нужно стараться улучшить следующие характеристики своего бизнеса:
Источники информации:[1] Финансовая отчетность Компании
[2] Duff & Phelps: Risk Premium Report 2010 Business Valuation Resources
[3] Cbonds.ru
[4] Ibbotson Associates Yearbook 2009
[5] Данные коммерческих банков
[6] Damodaran Online (www.damodaran.com)
|
ОглавлениеСЛОВО НАУЧНОГО РЕДАКТОРА
КАЛЕНДАРЬ СОБЫТИЙ
ПРЯМАЯ РЕЧЬ
НА ЗЛОБУ ДНЯ
ЕСТЬ МНЕНИЕ
ЛЮДИ ГОВОРЯТ ЗАКОН И ПОРЯДОК
ПОЛЕЗНЫЕ СОВЕТЫ
АНАЛИТИКА И ЦИФРЫ
ЗНАНИЕ — СИЛА
БУКВОЕД |
