M&A Нужна ли бизнесу достоверная оценка?
Текст: Игорь Лениченко
Операции по слиянию и поглощению (сделки M&A) становятся все более актуальными в последнее время. При слиянии нескольких компаний или при присоединении одной либо нескольких фирм к другой возникает ряд вопросов. Один из наиболее дискуссионных вопросов при реорганизации компании в форме присоединения – как «разделить» ценные бумаги между акционерами, не нарушив при этом ничьих прав, и каким при этом должен быть коэффициент конвертации акций. В большинстве случаев основным мотивом действий «дирижеров» сделки станет поиск такого решения, которое позволит минимизировать риски судебных разбирательств с акционерами.
Мы опросили 11 экспертов о роли оценщика в определении величины коэффициента конвертации
Почему? Потому что величина пакета акций будущей компании определяется как произведение коэффициента конвертации и количества акций, принадлежащих отдельному акционеру присоединяемого общества (или всех акций присоединяемого общества с последующим распределением конвертируемых ценных бумаг между акционерами). И вряд ли найдется такой акционер, который не мечтает о справедливости.
Из личного опыта
Антон Рогачевский,
директор по правовым вопросам
ОАО «Пивоваренная компания «Балтика»
«В течение 2006 года к нашей компании присоединялись акционерные общества «Пикра», «Вена» и «Ярпиво». Прежде чем дать старт юридическому процессу реорганизации, мы провели оценку рыночной стоимости акций всех участников сделки, причем оценщика выбирали по тендеру среди российских и международных компаний. Кроме того, чтобы окончательно убедиться в корректности оценки, совет директоров «Балтики» дополнительно привлек крупную инвестиционную группу. Она вынесла свое заключение о справедливости отчета об оценке для акционеров «Балтики», фактически проведя оценку оценки, и подтвердила, что определенные ранее параметры рыночной стоимости акций корректны. Дальше начались арифметические расчеты. Коэффициент конвертации определялся простым делением рыночной стоимости акций реорганизуемой компании, то есть «Балтики», на стоимость акций присоединяемых компаний. Только после завершения всех вышеуказанных процедур советы директоров компаний – участников сделки вынесли предложение о реорганизации на рассмотрение акционеров».
Источник: GAAP.RU
Коэффициент конвертации рассчитывается на начальном (предпроектном) этапе реорганизации (до проведения инвентаризации, составления передаточного акта), задолго до формирования заключительной отчетности присоединяемого общества. Он фиксируется в договоре о слиянии/присоединении и утверждается общим собранием акционеров.
Участников сделки интересует не сегодняшняя стоимость
бизнеса соседа, а эффект от объединения.
Екатерина Демина
По сути, действующее законодательство не устанавливает специального порядка расчета коэффициента конвертации, и на практике он определяется по соглашению сторон.
В большинстве случаев коэффициент исчисляется как отношение рыночных стоимостей акций обществ, участвующих в реорганизации (например, стоимость акции присоединяемого общества к стоимости акции реорганизуемого общества), определенных оценщиком. При этом их номинальная стоимость на коэффициент не влияет. Тем не менее, в практике проведения оценки для целей M&A есть много вопросов, на которые нет ответов в законодательстве. В их отношении не существует даже единого мнения.
Должен ли оценщик при определении рыночной стоимости акций компаний, участвующих в реорганизации, учитывать синергетический эффект от слияния? О какой стоимости корректнее говорить при оценке для целей M&A? В какой степени корректность оценки влияет на успех реорганизации в итоге, и влияет ли достоверность оценки на риски судебных разбирательств с акционерами?
Некоторые посчитают эти вопросы по своей сути близкими к излюбленному детскому «Почему трава зеленая?» Но отвечать на них все равно кому-то приходится. Чтобы на вопросы о проблемах «совместного проживания» оценки и процедуры определения коэффициента конвертации отвечали не г-н «Кому-то» и не г-жа «Кто-то», мы выбрали и проинтервьюировали 11 экспертов – людей из разных областей, но соединенных личным профессиональным опытом в рассматриваемой области. Среди специалистов, поделившихся с читателями OD своим мнением, практикующие оценщики, корпоративные юристы и экономисты, люди с большим опытом в области корпоративного консалтинга. Каждый из них дал ответ либо на конкретный вопрос, либо на все сразу. Правда, справедливости ради следует сказать, что на некоторые вопросы у нескольких экспертов ответа не нашлось.
Согласно «Википедии» экспертное оценивание – это процедура получения оценки проблемы на основе группового мнения специалистов (экспертов). Такое совместное мнение обладает большей точностью, чем индивидуальное мнение каждого из специалистов.
Вообще, общественное мнение – это некая усредненная и поддерживаемая большинством точка зрения различных социальных групп на какую-либо проблему с учетом развития массового сознания и ролевых представлений социальной группы о поведении и мышлении внутри социума. Поэтому верить ему можно.
Итак, возвращаясь к проблеме определения коэффициента конвертации, будем последовательны и выявим основные реперные точки.
1. Синергия
Предположим, есть две компании, каждая из которых неплохо ведет свой бизнес. При их слиянии возникает логичный вопрос: как определить синергетический эффект от сделки M&A? Знаете, что на этот счет сказал один из наших экспертов? «Будет ли синергетический эффект, когда и какой – это еще «бабушка надвое сказала». Осуществляя реорганизацию, все мы хотим его достичь, но не всем это удается!» И, вероятнее всего, он прав на все 100%. Однако для оценщика вопрос будет звучать по-другому: должен ли он при определении рыночной стоимости акций предприятий, участвующих в реорганизации, учитывать данный эффект?
Каково же совместное мнение?
Только четверо из ответивших экспертов1 считают необходимым учитывать эффект синергии при определении рыночной стоимости акций. Еще двое респондентов тоже поддерживают идею оценки синергетического эффекта, однако отмечают, что это сложно в силу невозможности корректной оценки. Остальные полагают, что синергетический эффект от операции учитываться не должен – это противоречит начальным целям оценки. То есть получается, что если условно поделить экспертов на ответивших «да» и «нет», то единства мнений в данном вопросе не существует.
Синергетический эффект как в нашей, так и в международной практике может быть как положительным, так и отрицательным, тогда
вопрос: в какую сторону считать?
Михаил Кузнецов
Чем меньше формальных поводов для иска, тем лучше. Сплит ведет к затягиванию и удорожанию процедуры.
Александр Семенов
Почему так? Возможно, ответ кроется в российском законодательстве, регулирующем оценочную деятельность, и правоприменительной практике. Ведь в федеральных стандартах оценки есть сразу два вида стоимости, которые в теории могут применяться для целей M&A, – рыночная и инвестиционная. Но по факту сложившаяся бизнес-практика при оценке пакета акций эмитента, участвующего в процессе слияния/поглощения, – основываться на рыночной стоимости ценных бумаг, т.е. наиболее вероятной цене, по которой эти ценные бумаги можно будет продать на открытом рынке в условиях конкуренции. Такая стоимость формируется в результате соотношения спроса и предложения. Но если вспомнить отличие рыночной стоимости от инвестиционной, возникает сомнение (согласно Федеральному стандарту оценки «Цель оценки и виды стоимости» (ФСО №2), при определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных инвестиционных целях использования объекта оценки) в ее справедливости. Как же так, ведь при слиянии будущее использование бизнеса уже определено. Кроме того, есть те, кто ссылается на понятие «справедливая стоимость», пришедшее в российский учет из МСФО.
Цели оценки акций в сделках М&A при классических или юридических слияниях (присоединениях) несколько разные. Если для сделок М&A главное – это определить справедливую стоимость выкупаемых у акционеров акций, то для реорганизации в форме слияния (присоединения) важно определить справедливое распределение корпоративного контроля в будущей либо в принимающей компании. Если, к примеру, посредством сделки М&A одна успешная компания намеревается приобрести акции другой успешной компании и в результате рассчитывает на расширение бизнеса, повышение эффективности и увеличение прибыли от совместной деятельности, вероятно, что оценка синергетического преимущества от такой сделки имеет существенное значение при определении цены приобретаемых акций как для покупателя, так и для продавца. Однако если для покупателя это связано с позитивными ожиданиями прироста стоимости, то для продавца это скорее основание требовать более «справедливой» стоимости продаваемых акций (если, конечно, акционер не избавляется от всего принадлежащего ему пакета акций). Иная ситуация при юридическом слиянии (реорганизации), когда происходит прекращение участвующих в слиянии субъектов права с образованием нового, либо прекращение субъекта права в результате его присоединения к иному субъекту права. Если предположить, что в реорганизации участвуют более или менее успешные компании, очевидно, что для целей определения в будущей компании уровня прав корпоративного контроля акционеров каждой из участвующих в реорганизации компаний эффект синергии должен учитываться. Однако как в таком случае необходимо оценивать «вклад» каждой компании в «успешное будущее» нового (или приобретающего) субъекта права? Вряд ли это представляется возможным. Можно предположить, что если речь идет о слиянии (присоединении) совершенно одинаковых с точки зрения рыночного потенциала и капитализации компаний, то гипотетически эффект синергии должен быть «симметричным», и, следовательно, такой эффект не имеет принципиального значения для определения соотношения стоимости акций (долей).
Анна-Мария Гудиева
«Справедливой» стоимость становится там, где по каким-то причинам финансово-экономическая логика перестает работать. «Я не хочу уходить из этого бизнеса, ты меня вынуждаешь, так что будь добр – компенсируй по справедливости!» Или для особо «мутных» активов, о которых ну никак в духе «рыночной» стоимости не выскажешься (но на балансе отражать надо), опять же придумывают разные «справедливые» варианты. Правда, это где-нибудь в США, где профессия более дисциплинированна и ярлыки «рыночной» стоимости по волшебству на всем подряд не возникают. В общем, специфический M&A таков. А по оси «рыночная vs инвестиционная стоимость» все просто: чем больше одна из сторон привносит в сделку разных трудно обсчитываемых нематериальных активов, тем больше желание задвинуть куда подальше «лобовые» рыночные оценки и начать мудрить с «инвестиционными». Иначе не срастается.
Егор Попов
2. Вид стоимости
Если закрыть глаза на требования законодательства, какую из стоимостей на самом деле необходимо учитывать? Опрос показывает2, что большинство экспертов считает необходимым определять для целей M&A именно рыночную стоимость. А если еще учесть то, что справедливая стоимость по своей сути ближе к рыночной, нежели чем к инвестиционной, то сформировавшееся большинство приобретает квалифицированный характер. Правда, среди экспертов нашелся человек, высказавший мнение о том, что приемлемо использование всех видов – выбор зависит «от степени открытости рынка и достаточности информации о схожих сделках».
До тех пор пока цель мероприятия – заработать деньги с оглядкой на риски, от корректной оценки в итоге зависит все.
Егор Попов
3. Корректность оценки и риски судебных разбирательств
Поскольку действия оценщика, в том числе по выбору и обоснованию используемого вида стоимости, во многом определяют значение коэффициента конвертации, на базе которого производится перераспределение долей участия в новой структуре, можно сделать предположение, что от результатов работы оценщика зависит и исход самой сделки. И действительно, по мнению 4 экспертов, результаты оценки лишь наполовину предопределяют ее исход3. Многое также зависит от действий менеджмента компаний и от общей конъюнктуры. Правда, такое же количество респондентов не согласно с коллегами и придает оценке большее значение, полагая, что от результатов оценки зависит очень многое – если она некорректна, то стороны могут и вовсе не договориться. Но даже тут есть особое мнение – один эксперт считает, что корректность оценки оказывает минимальное влияние на сделку и предопределяет ее успех менее чем на 10%. Получается, что выбор большинства совсем не очевиден – он просто отсутствует.
Хотелось бы отметить, что не стоит преувеличивать роль оценки при сделках. Современные владельцы бизнесов, их топ-менеджмент в достаточной степени профессиональны и, принимая решения, представляют себе размер собственной стоимости и диапазон стоимости партнера (для чего проводят у партнера процедуры юридического и финансового due diligence, в процессе которого и выявляются основные риски, влияющие на стоимость).
Екатерина Демина
С одной стороны, большинство миноритарных акционеров пассивны, редко ходят на собрания и недостаточно грамотны. Они даже и не заметят, сколь корректной была компания, привлекая к определению коэффициента конвертации независимого оценщика. С другой стороны, для корпоративного шантажиста вообще не важно: справедливой ли была оценка. Так что корректность оценки, конечно, важна, но не является решающим фактором.
Александр Семенов
Следовательно, если исходить из того, что оценка оказывает существенное влияние на итог сделки по слиянию/поглощению, нетрудно сделать вывод и о необходимости достоверности самой оценки. Шестеро участников опроса высказали мнение, что достоверность оценки, безусловно, влияет на риск возникновения судебных разбирательств с акционерами – как основными, так и миноритарными, еще трое – что достоверность оценки может влиять на возникновение риска судебного разбирательства, однако это скорее зависит от действий самих акционеров и их состава. По поводу некоторых действий акционеров сделала пояснения Светлана Чеховская: «При реорганизации у акционера – владельца голосующих акций возникает право требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих ему акций, если он голосовал против принятия решения о реорганизации либо не принимал участия в голосовании. Он может оспаривать оценку акций только в этом случае (статья 75 «Закона об акционерных обществах»). Позиция Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации по поводу того, когда возможно оспаривание оценки, изложена в Информационном письме Президиума от 30.05.2005 №92 «О рассмотрении арбитражными судами дел об оспаривании оценки имущества, произведенной независимым оценщиком». При определении коэффициента конвертации акций выводы оценщика не являются обязательными для акционеров, поэтому у него не будет права оспаривать оценку на этом этапе. Судебной практики по этому вопросу (на уровне федеральных окружных судов) не было никакой. А вот по статье 75 Закона об акционерных обществах судебная практика имеется».
Отчет есть начальная точка отсчета ведения переговоров менеджмента об условиях слияния. Есть исключения, когда сделки могут осуществляться только по отчету оценщика. Тогда от отчета зависит все на 100 %.
Юрий Козырь
Как бы ни определялась стоимость, это все равно подмена экономики математикой.
Екатерина Демина
Мнение оставшихся в меньшинстве респондентов – недостоверность отчета об оценке – не может быть причиной для оспаривания сделки.
Так этот вывод прокомментировала Анна-Мария Гудиева: «Применительно к реорганизации все так, но это скорее западная практика, хотя и в России существует риск судебных тяжб с миноритарными акционерами. Однако, как показывает российская практика, несправедливость конвертационных квот часто используется в качестве основания для оспаривания процедуры реорганизации, а точнее решения о реорганизации или договора слияния (присоединения), хотя российские суды, как правило, отказывают в удовлетворении таких исков. Отчасти это связано с несовершенством или отсутствием иных (в частности, компенсационных) механизмов защиты нарушенных прав акционеров и невозможностью привлечения к ответственности менеджеров компании и (или) контролирующего акционера, определяющих те или иные условия реорганизации, которые нарушают интересы акционеров. Если отечественное законодательство не устанавливает требований по обязательной экспертизе реорганизационной процедуры, то в странах-участницах ЕС контроль за реорганизацией является неотъемлемой, обязательной частью реорганизации и осуществляется независимыми экспертами (аудиторами или т.н. контролерами реорганизации или уполномоченными по проведению реорганизации). Независимые эксперты определяются компаниями, участвующими в реорганизации, или назначаются судом по представлению компаний. Такой контроль предполагает не только проверку стоимости акций общества, участвующего в реорганизации, на предмет «справедливости» соотношения, но и проверку стоимости взносов в натуре и специальных преимуществ для акционеров (Франция, Германия). Такая форма контроля предписана законодательством стран-участниц ЕС и базируется на положениях ряда европейских директив. Например, во Франции уполномоченный по проведению реорганизации консультирует акционеров на общем собрании, и в случае если, по его мнению, реорганизация является слишком дорогостоящей, он должен сообщить об этом акционерам. Подготовка реорганизации предполагает обязательное обеспечение ее юридического и экономического обоснования и написание менеджментом соответствующего отчета. Указанный отчет подлежит независимой экспертизе и обязательному раскрытию для акционеров. В дальнейшем он может служить основанием для привлечения к ответственности лиц, причинивших убытки, в том числе в результате несправедливой оценки акций (долей). С другой стороны, не во всех случаях по праву ЕС или законодательству стран-участниц требуется оценка. Так происходит в ситуациях слияния материнской компании со 100% дочкой, либо в ситуациях, когда все акционеры сливающихся компаний принимают решение о нецелесообразности экспертизы».
Понятно, что высший приоритет – это получить выводы о стоимости, с которыми просто невозможно или совсем не хочется спорить. Но практическое удобство использования выводов с таким приоритетом не конфликтует. Однако все же не следует указывать неокругленную стоимость бизнеса с точностью до тысячи рублей, так как это режет глаз и создает неверное представление о точности использованной методологии.
Егор Попов
4. Результат
Допустим, что все сомнения отброшены, отчет оценщика составлен, представлен на суд топ-менеджмента, общества и взыскательных акционеров. Но при проведении работ по оценке пакетов акций может оказаться, что итоговый коэффициент получается дробным. В этом случае существует два способа разрешения проблемы:
- округление расчетного дробного количества акций, которые должны быть выпущены правопреемником. При этом происходит перераспределение как стоимостей пакетов акций, принадлежащих акционерам, так и прав, которые имеют держатели этих акций. В результате для одних эти показатели уменьшатся, а для других – увеличатся;
- округление самого коэффициента, также влекущее за собой эффект перераспределения. Эту задачу можно решить на ранней стадии реорганизации, проводя дробление или консолидацию акций правопредшественника. При этом уменьшить или увеличить номинальную стоимость акций компаний можно таким образом, что коэффициент конвертации окажется дробным числом.
В результате возникает вопрос: что лучше – оставить коэффициент дробным, а затем воспользоваться одним из предложенных способов? Либо определить стоимость так, чтобы проблемы не возникло вовсе?
Спор о судебных рисках разрешился в пользу желавших чувствовать себя спокойно, уверенно и не вступать лишний раз в полемику с акционерами. В итоге лишь трое из экспертов посчитали, что в случае дробного значения коэффициента конвертации можно воспользоваться одним из вышеописанных способов – ни один из них не противоречит законодательству, да и оценщик в таком случае будет просто ни при чем. Абсолютное большинство наших экспертов – 67% – считает, что лучше будет не допустить такой ситуации, когда обществу придется использовать дробный коэффициент, а значит, удастся избежать и лишних споров.
- один эксперт не стал отвечать на данный вопрос
- двое экспертов не стали отвечать на соответствующий вопрос
- двое экспертов не стали отвечать на соответствующий вопрос
ЭКСПЕРТЫ OD:
Лаврентий Гомзин, заместитель генерального директора «ОТКРЫТИЕ – корпоративные финансы»
Анна-Мария Гудиева, референт отдела корпоративного законодательства Минэкономразвития России
Сергей Гуриев, ректор Российской экономической школы, профессор экономики имени Банка «Морган Стэнли», президент ЦЭФИР
Соломон Дарсания, начальник управления оценки государственного имущества ФГУП «ФТ-Центр», вице-президент РОО, заместитель председателя профсоюза оценочных, аудиторских, экспертных и консалтинговых организаций
Екатерина Демина, DBA. Finance, руководитель департамента экономического развития НИЯУ «МИФИ», член Совета Партнерства СМАО
Юрий Козырь, к.э.н., председатель Экспертного совета СРО «Российское общество оценщиков»
Михаил Кузнецов, генеральный директор ЗАО «Центр корпоративного развития АНД» (Corporate Development Advisers)
Егор Попов, партнер. Корпоративные финансы. Deloitte, член Совета Партнерства СМАО
Александр Семенов, главный редактор журнала «Акционерное общество: вопросы корпоративного управления», руководитель рабочей группы по экспертизе и развитию корпоративного законодательства Национального Совета по корпоративному управлению
Юрий Симачев, заместитель генерального директора ОАО «Межведомственный аналитический центр»
Светлана Чеховская, к.ю.н., старший научный сотрудник Лаборатории экономического права ГУ-ВШЭ
Судебная практика
В 2008 году истец обратился в суд с иском к ФСФР России, ОАО «X» и ОАО «Y» о признании недействительными решений внеочередного общего собрания акционеров ОАО «X»:
- о реорганизации ОАО «X» в форме присоединения к нему ОАО «Y»;
- об утверждении договора о присоединении ОАО «Y» к ОАО «X»;
- об одобрении сделок, заключаемых в ходе реорганизации, в форме присоединения;
- об увеличении уставного капитала ОАО «X» путем размещения дополнительных обыкновенных именных акций ОАО «X» посредством конвертации в них обыкновенных именных акций ОАО «Y»;
- о признании недействительным договора о присоединении ОАО «Y» к ОАО «X».
Истец считает, что стоимость ОАО «Y» для целей совершения сделки завышена в три раза по сравнению с рыночной. В результате 100% акций ОАО «Y» должны быть обменены на 45% акций ОАО «X», несмотря на колоссальные различия между двумя компаниями.
Решением Совета директоров ОАО «X» рыночная цена имущества была определена на основании отчета оценщика.
В соответствии с пунктом 7 статьи 65 Федерального закона от 26.12.1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее – Закон об акционерных обществах) определение цены имущества, цены размещения и выкупа эмиссионных ценных бумаг в случаях, предусмотренных указанным настоящим Федеральным законом, относится к компетенции совета директоров общества.
Уставом ОАО «X» разрешение указанных вопросов также относится к компетенции совета директоров.
Согласно пункту 2 статьи 78 Закона об акционерных обществах для принятия советом директоров общества и общим собранием акционеров решения об одобрении крупной сделки цена отчуждаемого или приобретаемого имущества определяется советом директоров в соответствии со статьей 77 Закона об акционерных обществах, то есть исходя из его рыночной стоимости.
Положения указанных норм законодательства не предусматривают обязательного привлечения независимого оценщика.
Общество привлечено при определении рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Y» на основании договора, заключенного между ОАО «X» и Обществом.
В соответствии со статьей 12 Федерального закона от 27.07.2006 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» итоговая величина рыночной или иной стоимости объекта оценки, указанная в отчете независимого оценщика, является рекомендуемой для целей совершения сделки с объектом оценки.
С учетом изложенного суд пришел к выводу, что стоимость 100% пакета акций ОАО «Y» Совет директоров определил как рыночную. Таким образом, крупные сделки, заключенные ОАО «X» с ОАО «Y» при реорганизации данного Общества, определены Советом директоров исходя из их рыночной стоимости.
Решение Арбитражного суда г. Москвы от 17 сентября 2007 г. по делу №А40-24858/07-132-241
В удовлетворении исковых требований о признании недействительным решения Cовета директоров акционерного общества об утверждении цены имущества по крупным сделкам, заключаемым в ходе реорганизации в форме присоединения, отказано. Поскольку, оспаривая решение Cовета директоров акционерного общества, а не отчет об оценке, истец избрал ненадлежащий способ защиты своих прав.
Постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 22 января 2008 г. №09АП-15491/2007-ГК по делу №А40-24858/07-132-241
Решение Арбитражного суда г. Москвы от 17 сентября 2007 г. года по делу № А40-24858/07-132-241 оставить без изменения, апелляционную жалобу – без удовлетворения.
Постановление ФАС Московского округа от 16 июля 2008 г. №КГ-А40/3225-08 по делу №А40-24858/07-132-241
Решение Арбитражного суда г. Москвы от 17 сентября 2007 года и постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 22 января 2008 года №09АП-15491/2007-ГК по делу №А40-24858/07-132-241 оставить без изменения, а кассационную жалобу – без удовлетворения.
Определение ВАС РФ от 1 ноября 2008 г. №13351/08 по делу №А40-24858/07-132-241
В передаче дела по иску о признании недействительными решений внеочередного общего собрания акционеров о реорганизации акционерного общества в форме присоединения, об утверждении договора о присоединении и об одобрении сделок, заключаемых в ходе реорганизации, для пересмотра в порядке надзора судебных актов отказано в связи с отсутствием оснований, предусмотренных статьей 304 Арбитражного процессуального кодекса Российской Федерации.
|
|
Оглавление
СЛОВО НАУЧНОГО РЕДАКТОРА
ПРЯМАЯ РЕЧЬ
НА ЗЛОБУ ДНЯ
ЕСТЬ МНЕНИЕ
ЛЮДИ ГОВОРЯТ
ЗАКОН И ПОРЯДОК
ПОЛЕЗНЫЕ СОВЕТЫ
АНАЛИТИКА И ЦИФРЫ
ЗНАНИЕ — СИЛА
БУКВОЕД
 |
